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东凌粮油:行业每一次洗牌令公司更为强大

发布时间:2011-07-11    研究机构:中投证券

本次重新修订后的股权激励计划较前次略有变化 首先是股票期权数量由原先710 万份减少到677 万份,仍保留60 万股预留股。股票期权有效期四年、对非内地管理人员赠予股票增值权60 万份及行权价27.55 元不变。我们有理由认为,管理层对本次股权激励方案是有充分准备的,并有信心实现2.3 亿的利润目标。

公司无风险 NDF 业务盈利预估 公司2010 年报披露的无本金交割的远期外汇交易NDF 业务投资额为17.43 亿元,11 年一季度为18.88 亿元。我们按照全年人民币升值情况和存贷款利率变化,预估计此项无风险业务的全年利润有四千万元以上。

NDF 到期收益率取决于人民币存款利率、美元贷款利率、NDF 合约汇率和到期日市场汇率四个因素,康佳集团公司09 年投入的6 亿美元开展“美元贷款+人民币质押存款+境外 NDF 组合业务”,到期收益率是 1.5%-2.0%。NDF 具体业务操作请参见我们下面的附录。

行业再次洗牌,公司南沙二期项目明年投产 国内大豆压榨行业03 和08年面临两次大的洗牌过程,公司安然无恙地经历并借此不断壮大。10 年年底到11年上半年是国家限价政策带来的一次行业小风波,我们看到,许多大豆加工企业出现财务困难。上半年公司盈利虽有影响,但资产负债表非常健康,货币资金从年初的23.2 亿增加到一季度末的32.8 亿,存货从年初的13.5 亿减少到13 亿。

在作好迎接行业低潮的时候,公司手握巨额现金,悄然开展并完成二期项目的土建工作,南沙二期150 万吨大豆加工项目明年有望投产,我们预测明年大豆加工量将增长57%,盈利增长62%。

行业长期的压榨利润和精炼油利润分析 我们统计了2004-2010 年这七年长期平均压榨利润是每吨83 元(在未经套保情形下计算),这期间包括03 年行业低潮。

另,我们通过中国和美国大豆压榨行业毛利率比较发现,中国平均大豆压榨毛利率(5.2%)差不多是美国同行(9.6%)的一半,原因在于中国大豆压榨企业集中度不算高以及企业开工率低。不过,基于行业不断洗牌以及大企业份额提高,我们认为中国大豆压榨业毛利率有较大提升空间。

5.2%毛利率大致折算为每吨压榨利润110 元。我们计算过,大豆压榨业毛利率介于5%-8%,则每吨压榨利润对应于108-170 元。同时,根据我们的观察,行业精炼油利润基本上是介于每吨70-100 元。

公司实行稳健和全面的套保策略 公司套保原则是稳健和灵活的,套保主要覆盖三个方面:大豆及相关农产品期权和期货合约、远期运费和海运相关服务期货合约、无本金交割远期外汇交易(NDF 业务)。综观公司近几年套保盈余和损失情况,我们可以看到,管理层在风险控制上管理能力很强,存在管理层溢价因素。就公司套保风险控制来讲,拿公司与中粮控股比较,两者业务规模是1 比5,公司一年的套保损益是几千万,而中粮控股套保损益经常是几亿、几十亿之大。

上半年业绩和下半年展望 今年一季度我们计算的压榨利润还可以,公司计提存货跌价损失3449 万后只报了1947 万利润。二季度我们计算的压榨利润有每吨30-50元的亏损,但公司大豆及相关农产品期权和期货合约略有盈利,在不算NDF 收益(因合约未到期)情况下,之前计提的存货跌价准备金可部分抵扣,我们预测,二季度有二千多万利润。如此上半年合计有五千万左右利润,同比去年下跌10%。今年下半年在食用油加价和豆粕价格坚挺的的支持下,公司压榨利润将回升,我们预计,全年能实现公司2.3 亿的利润目标。

小心看待每股净资产 公司是08 年制订资产置换方案,按照净资产将植之元的大豆压榨业务置入,将原来的冷气压缩机业务置出,置入大于置出部分大股东以现金向公司补齐。08 年正逢金融风暴期间,公司南沙一期150 万吨大豆加工项目(占地40万平方米、带自有码头)只评估为4.28 亿元。2010 年开工的中粮广西钦州一期项目120 万吨大豆加工项目(占地15.3 万平方米、带5 万吨自有码头)需投资20 亿元(其中固定资产为10 亿)。两个一对比,可见公司属于资产低估型的,公司2010 年ROE高达38%(远高于行业水平),我们取15%ROE 调整每股净资产,那么东凌粮油新的每股净资产为5.73 元。按照调整后的每股净资产计算,P/B 是3.58,并非原先看上去的8.86。

上调评级到“强烈推荐” 大豆加工行业今年下半年将从上半年的低潮复苏过来,公司具备良好的风险控制能力和产能适时扩张能力,我们预测公司未来三年(11-13年)的盈利复合增长率为28%,每股盈利为1.06、1.71、1.87,按照12 年每股盈利18 倍PE 计算的公司内在价值30 元。现在股价已大幅低于公司合理内在价值,我们将公司“推荐”评级上调为“强烈推荐”。

风险因素:政府不时对食用油价格的管控,企业某段时间内盈利不及我们预测。

申请时请注明股票名称